瑞派宠物医院冲刺港股“第一股”：三年亏3.7亿、商誉高悬17.9亿，蓝海之下困于盈利魔咒
撰文｜阿森
编辑｜杨勇
来源 | 氢消费出品
ID | HQingXiaoFei
一位宠物主抱着呼吸困难的金毛犬冲进医院，历经五小时手术与三万元账单……这正成为中国超千亿元宠物医疗市场日益普遍的真实写照。
2025年上半年，瑞派宠物医院以1553.6万元净利润实现扭亏，成为全国唯一盈利的大型连锁宠物医疗企业。
年末，这家覆盖548家医院的连锁机构正式向港交所递交上市申请，力争摘得“港股宠物医疗第一股”桂冠。
但翻阅其招股书可见，高增长叙事之下暗藏结构性隐忧：2022—2024年连续三年累计亏损3.72亿元；收购形成的商誉高达17.92亿元，占非流动资产比重达68.4%；内生增长动能尚未稳固。
要成功登陆资本市场，瑞派必须直面一个核心拷问：坐拥万亿级潜在蓝海，为何持续盈利如此艰难？
三年亏3.7亿，规模换市场的代价
瑞派的快速崛起，根植于其独创的“兽医发展伙伴模式”。
该模式下，瑞派通常以60%股权控股被收购医院，剩余40%由原核心医疗与管理团队持有，形成深度绑定的利益共同体与事业共同体。
通过股权联结人才、以联盟拓展网络，瑞派在高度分散的宠物医疗市场中高效构建起规模化服务能力。
这一策略显著降低了全资并购成本，同时加速将标准化管理体系、供应链体系及品牌体系植入被整合医院，兼顾扩张速度与运营可控性。
截至2024年底，瑞派已在全国28个省份、约70座城市完成布局，跃居中国第二大宠物医疗服务提供商。其548家医院中，428家为并购所得，占比高达78%；2024年全国市场份额达4.8%，在一线及新一线城市更达6.3%。
然而，激进扩张亦带来沉重财务负担：营业收入虽从2022年的14.55亿元稳步增至2024年的17.58亿元，但净利润却连续三年为负，累计亏损3.72亿元。
直至2025年上半年，才首次录得1553.6万元微利。
更值得警惕的是，大规模并购沉淀出巨额商誉——截至2025年6月末，商誉余额达17.92亿元，占非流动资产比例高达68.4%。
商誉占比过高，意味着公司长期资产高度依赖对未来盈利的乐观预期，而非扎实的有形资源支撑，资产结构抗风险能力偏弱。
这一隐患曾在2023年显性化：因部分被并购医院业绩未达预期，瑞派一次性计提商誉减值1.37亿元，直接导致当年净亏损扩大至2.51亿元。
值得注意的是，与波动的净利润不同，瑞派主营业务现金流表现稳健：2024年经营活动现金流量净额达3.45亿元。
这揭示了宠物医疗行业的典型特征——强劲的现金造血能力，与会计利润的短期承压并存。
此外，“瑞普生物（兽药研发）+瑞派（终端医疗）”的产业链协同，亦是一把双刃剑。
作为瑞派最大供应商，瑞普生物在2025年上半年贡献其采购总额的22.5%。这种深度关联交易虽带来成本协同优势，但也可能成为上市审核中关于业务独立性与定价公允性的重点问询项。
龙头仅占4.8%，没有赢家的蓝海？
中国宠物诊疗市场确为高速增长的蓝海：2024年规模已达366亿元，预计2026年将突破424亿元。
广阔前景吸引大量资本涌入，却也迅速催生红海式竞争——表面是蓝海，实质是碎片化战场。
行业极度分散是症结所在。当前呈现“两超多强、长尾林立”格局：头部企业新瑞鹏与瑞派合计市占率仅约11.8%，远低于美国前五大连锁品牌25%的集中度水平。
全国超3万家动物诊疗机构中，2024年连锁化率仅为21.1%，绝大多数为单体或小微连锁医院。
地域分布亦严重失衡：截至2024年9月，北上广深四城集中了4378家宠物医院，贡献全行业约76%的营收；低线城市虽增速较快，但单院收入与服务能力仍处培育期。
此前新瑞鹏激进并购至近1900家门店后陷入管理失控、单店收入下滑、持续亏损，并于2024年撤回美股IPO申请——为行业敲响警钟：在信任与专业为基底的医疗领域，规模不等于壁垒，粗放扩张难以为继。
与此同时，行业正经历严峻的信任危机。截至2026年1月，黑猫投诉平台关于“宠物医院”的投诉量已超5800条，集中于误诊、收费不透明、药品质量等问题。重建用户信任，已成为全行业共同命题。
在此生态下，即便是瑞派这样的头部玩家，亦难逃“份额提升≠盈利改善”的尴尬现实。背后，是整个行业扭曲的成本结构与盈利逻辑。
宠物看病贵，为何医院难赚钱？
一个令消费者与投资者共同困惑的悖论是：宠物就医费用节节攀升，但头部企业却长期难以盈利。
从支付感知看，压力真实存在：国联证券数据显示，国内宠物单次就诊平均花费500元，手术费用普遍超5000元；且几乎全部需自费承担，缺乏保险分摊机制，价格敏感度被显著放大。
而企业端承受的成本压力同样巨大。首当其冲是人才短缺：我国执业兽医缺口达约30万人，供需严重失衡。
尽管瑞派已拥有2137名执业兽医师，但对比成熟市场仍有差距，稀缺性持续推高人力成本。
其次为供应链依赖：当前宠物临床用药约70%依赖进口，议价能力薄弱；高端诊疗设备国产化率低，采购无补贴、使用率偏低，折旧成本难以摊薄，持续侵蚀利润空间。
此外，监管趋严带来刚性合规成本上升。例如，2025年瑞派旗下已有医院因使用假劣兽药被处罚，单次罚款可达数万元；随着《宠物诊疗机构诊疗服务指南》等国家标准落地，规范化运营投入只增不减。
一位运营三家宠物医院的从业者坦言：“常规体检毛利率看似高达60%–70%，但扣除设备折旧、高昂人力及各类运营开支后，实际净利润率仅10%–15%。”
这种“消费者喊贵、经营者叫苦”的双重困境，恰如悬于行业头顶的“达摩克利斯之剑”。
对已递表港交所的瑞派而言，如何向资本市场证明自身具备破解这一结构性难题的能力，正是其上市闯关的核心命题。
那么，上市究竟是解药，还是另一场冒险的起点？
对瑞派而言，此次港股IPO远不止融资行为，更是应对行业深层挑战、谋划可持续发展的关键战略支点。
根据招股书，募集资金将重点投向四大方向：进一步拓展医院网络、强化专科建设与人才培养、升级信息技术系统、深化品牌建设。清晰表明其仍将坚持“规模扩张”与“内涵提升”双轮驱动。
但前路并非坦途。投资者首要关注盈利能力可持续性——2025年上半年1.65%的净利率是否为真正拐点，尚待时间验证。
高达17.92亿元的商誉则是明确风险源，任何被并购资产业绩波动均可能触发减值，剧烈冲击利润表。
行业共性难题——兽医人才瓶颈、持续上升的合规成本——亦需系统性破局。
不过，机遇同样可观。在预防医学领域，2024年中国宠物体检市场规模已达96亿元，年增速7.5%，而瑞派在此板块收入占比偏低，提升空间显著。
在支付端，当前宠物医疗险渗透率不足5%；若能依托股东玛氏中国的资源优势，联合开发定制化保险产品，有望增强客户黏性与客单价。同步推进AI辅助诊断、专科化建设，则既是提升诊疗价值与客单价的路径，更是构建长期专业护城河的关键。
其股东结构亦具亮点：创始人李守军合计控制26.91%股权，产业资本玛氏中国持股23.33%，高盛持股6.79%。产业与财务资本的双重背书，为其资本市场征程增添重要砝码。
尤为关键的是，瑞派IPO恰与中国宠物医疗行业从“野蛮生长”迈向“规范化、价值化发展”的历史性转型同频共振。
2023年新修订《动物防疫法》首次在法律层面确立宠物诊疗机构地位，配套标准与监管体系正加速完善。瑞派的上市进程本身，即成为观察这一行业进化历程的最佳窗口。
这场闯关，对瑞派而言已不仅是资本市场的入场考试，更是对宠物医疗商业模式能否真正跑通、能否持续创造价值的终极验证。无论结果如何，其每一步探索，都在为中国宠物医疗行业书写关键注脚。
宠物医疗的资本叙事，正从单一增长导向，转向增长与盈利并重的复合逻辑。投资者日益关注单店盈利质量、客户留存率、复购率等精细化运营指标。
正如行业分析指出，宠物医疗有望开启“宠物经济第二浪”，而成功基石在于分级诊疗体系、医生培养体系、资本赋能与实验室诊断四大驱动力。
对瑞派而言，真正的挑战或许不在能否上市，而在于上市之后，如何向资本市场有力证明：宠物医疗不仅是一门关于“爱”的生意，更是一门能够持续创造商业价值的可持续事业。