茶百道IPO涉嫌“兜底式操纵”：43.79亿港元资产被冻结，港股IPO灰色食物链现重大裂口
撰文｜杨子山
10月13日上午9时，港股开盘，茶百道（02555.HK）股价定格于4.035港元——这不是市场波动，而是香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，依法指令联交所即时暂停其交易。
当天下午，事件真相浮出水面：茶百道的首次公开招股过程“可能曾遭人为操纵”，意图为股份认购需求制造虚假繁荣。两份资产冻结令同步下达——以孙然为核心、关联八家离岸公司的集团，被冻结资金上限达43.79亿港元，创香港证监会同类案件历史之最；另一以刘浩然及瑞凯集团为核心的集团，亦被冻结2.85亿港元。值得注意的是，茶百道、拨康视云、天聚地合三单IPO被指采用同一套操作手法，港股IPO配售环节长期隐匿的灰色食物链由此被彻底撕开。
目前调查仍在深入，证监会措辞严谨，通篇使用“可能”“涉嫌”等法律保留表述，相关经纪行亦仅收到限制通知书，并未列为调查对象。但已披露信息已足够引发根本性质疑：当IPO结果可以被“定制”，二级市场究竟在为何种价值买单？
是谁替它“凑”出一场发行？
2024年4月23日，茶百道以每股17.5港元登陆港交所，发售1.478亿股，募资约25.86亿港元，发行市值约258亿港元，由中金公司独家保荐，成为当年港股规模最大的IPO之一，也是继奈雪之后第二家赴港上市的新茶饮企业。
但发行数据处处透着异常：香港公开发售仅收到4593份有效申请，认购倍数仅0.50倍——散户认购量不足公开发售份额的一半，属严重遇冷；原定10%的公开发售比例被迫压缩至4.96%，剩余股份悉数回拨至国际配售。
而国际配售“恰好”录得1.11倍足额认购，承配人结构却高度集中：122名承配人中，前5名合计占比52.11%，前10名高达86.75%；最大单一承配人独揽15.9%，远超行业通常50%—60%的集中度水平。更关键的是，本次发行全程无基石投资者。
散户不买、机构不锁，25.86亿港元却顺利落袋。答案藏于证监会那段克制却信息量巨大的通报中：“部分IPO所得款项可能已根据上市公司与该集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓金融产品投资之用”，并“暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士”。
换言之，上市公司或将募集款项，通过一份未写入招股书的隐蔽协议转移至相关集团，再经多层流转，最终回到当初“认购”股票的承配人账户。这些账户未必基于真实投资意愿，而更可能是以资金配合营造认购热度——股价上涨则获利了结，下跌则本金早已借道收回，真正承担风险的，是二级市场接盘的普通投资者。
这也回应了一个关键疑问：为何一只上市首日即破发、此后持续阴跌的股票，仍被认定“涉嫌操纵”？因其操纵目标并非二级市场价格，而是一级市场的“发行成功”本身。
多位资深投行人士将其定义为“兜底式操纵”：当IPO面临认购不足、濒临失败之际，发行人与承销商引入关联资金，借助离岸账户、代持主体承接滞销股份，制造足额认购的账面假象。其目的不在高位出货，而在“保发行”——保住承销费、融资额与资本故事；这些兜底筹码本就无意长期持有，上市后择机抛售，反而长期压制股价表现。
258亿估值的底牌：
一家供应链公司的“增长幻觉”
将责任全归咎于外部资金集团并不客观。即便剔除操纵因素，茶百道的基本面也难以支撑258亿港元的发行市值。
其收入结构揭示了真实定位：2025年约94.9%的收入来自向加盟商销售原材料、包材和设备，加盟费与特许权使用费占比微乎其微。本质上，它是一家面向奶茶店的供应链服务商，终端客户实为加盟商而非消费者。核心风险在于：公司增长与加盟商盈利能力脱钩——只要加盟商持续进货，收入即计入报表；一旦加盟商因经营困难大规模关店，“开店—进货”增长引擎便将骤然失速。
数据显示，2025年茶百道有1218名加盟商终止合作，流失率达17.06%；2026年上半年新增612家、终止497家，其中仅12家为公司主动清退，门店净增仅115家，相当于每新开5家，就有约4家关闭。
同期，向加盟商销售货品收入同比下降2.3%，加盟费收入下降19.5%；国泰海通测算显示，上半年店均销售货品同比下降约5.5%，折算单店收入29.95万元，仅微增1.44%。
业绩层面呈现典型“增收不增利”：2026年上半年营收26.55亿元，同比仅增6.2%；归母净利润3.36亿元，增幅仅为3.2%；毛利率已滑落至30.04%，微弱增长几乎完全依赖门店数量硬性扩张。
更值得审视的是上市前的一笔关键分红。招股书披露，2021年至2023年一季度，公司累计分红约14.72亿元；持股81.56%的实控人王霄锟、刘洧宏夫妇估算分得约12亿元，而上市前两轮外部融资合计仅约9.7亿元。“先大额分红、再高价募股”——创始股东已在上市前大幅落袋为安。这也合理解释了基石投资者的集体缺席：若有更灵活、无需锁定、无需具名的资金可“帮忙撑场”，又何须耗费精力引入基石？
港股IPO灰色食物链的出清时刻
43.79亿港元的冻结上限，甚至超过茶百道与拨康视云两单募资总额（约32亿港元）近四成，表明该资金集团的操作远不止已曝光的个案，更像一个专业化、常态化的“IPO认购托底平台”，茶百道与拨康视云只是被查出的冰山一角。
孙然是嘉实国际投资有限公司持牌代表（需特别说明：该公司与公募嘉实基金无任何关联，嘉实基金已于2025年9月发布专项风险提示），同时持有证券交易、就证券提供意见、资产管理三类牌照，完整覆盖IPO募资、开户、配售全流程。围绕她的Avant Team、Citadel Wealth、Fortuna Capital等八家公司，全部注册于英属维尔京群岛、萨摩亚等离岸司法管辖区，股权结构层层嵌套，最终受益人至今未明。刘浩然则曾以高调“白骑士”身份亮相，任瑞凯集团中国区主席兼首席投资官，公开倡导“关键少数”策略：在IPO定价前最后窗口承接5%—15%份额以补缺口，美其名曰“资本市场利他终利己”。瑞凯曾以基石身份认购拨康视云280万美元，恰在此项目上，两大集团产生交汇。
一条清晰的食物链已然浮现：上游是必须确保发行成功的发行人，中游是提供牌照、账户、通道的持牌机构与充当“兜底者”的“白骑士”，下游则是被“认购火爆”叙事吸引、最终在二级市场接盘的普通投资者。离岸架构负责隐匿真实身份，国际配售环节相对宽松的信息披露则为操作留下空间，而回拨机制更使无人问津的公开发售份额悄然转入灰色账户。
此次清算并非偶然：2026年3月，香港证监会联合廉政公署发起“导火线”专项行动；7月冻结富途证券1.25亿港元；9月拨康视云、银建国际相继停牌；茶百道已是年内第三起标志性案件。证监会已明确表态，对操纵IPO、制造虚假市场行为“奉行零容忍”。
SmartHey10月15日消息指出，最值得警惕的并非股价被操纵，而是“市场准入”本身可能已被操纵——“兜底式操纵”让一家本应被市场拒绝的公司体面挂牌，将欺诈前置至上市起点，对投资者信心的侵蚀比单纯坐庄更为深远。
其次，0.5倍认购率、基石集体缺席、86.75%的承配人高度集中——这些风险信号在上市时均已白纸黑字公开，市场其实早已投下反对票，只是价值兑现延迟了两年半；真正亟待解决的，是弥合“预警发出”与“监管介入”之间的漫长时滞。
第三，本轮整顿对港股未必是利空：短期或致IPO节奏放缓、估值承压，但长期看，正是通过挤出虚假认购需求，推动新股价格回归真实供需基本面；对那些财务扎实、敢于接受基石锁定、真正尊重市场的优质发行人而言，出清之后反将迎来更透明、更公平、更可持续的融资环境。
茶百道是否参与未披露协议、中金公司是否履行勤勉尽责义务、43亿资金盘背后是否还有更多隐匿角色，仍有待调查进一步揭晓。但从17.5港元到4.035港元，77%的跌幅已是迟到的价值回归。港股IPO那套靠“定制繁荣”维系的旧生意逻辑，也到了彻底还账的时候。