瘦西湖暂缓港股上市：3000倍孖展认购难掩机构缺位，文旅小盘股集体“踩刹车”
撰文 | 张宇
编辑 | 杨博丞
题图 | IC Photo
距离原定港股敲钟仅剩三天，水上游览服务商瘦西湖 unexpectedly 宣布暂缓本次上市进程。
10月20日，瘦西湖发布公告称，综合考量当前市场环境等多重因素，决定延迟全球发售及主板上市。国际包销协议将不会签署，香港公开发售的包销安排亦不生效。所有申请股款将于10月23日无息退还。
彼时距原定10月23日上市日仅余72小时。更值得关注的是，其港股招股异常火热——截至10月20日中午截止，孖展认购倍数高达3064倍。然而，在临近登陆资本市场的关键节点，瘦西湖却主动按下暂停键。
瘦西湖并非孤例。近期，微亿智造、四方精创、军信股份、歌尔微电子等十余家企业相继暂缓或终止港股IPO计划。喧嚣近半年的港股一级市场，正悄然步入一段深度调整期。
01、“小而美”背后的结构性隐忧
公告将上市暂缓归因于“现行市况”，但深层症结在于业务高度集中：瘦西湖逾八成收入依赖单一水上游船观光服务。
根据聆讯后资料集，其在蜀冈—瘦西湖风景名胜区拥有独家水上游船经营权（2015年9月10日至2035年9月9日），在古运河区域则自2006年起享有无固定期限专营权。截至10月5日，公司运营游船231艘（含摇橹船、自驾船及主题船），标准单航次载客量达4273人，旅游旺季单日最大承载量约3.7万人次；另配28辆电动观光车，旺季单日运力约1.3万人次。
图源：瘦西湖官网
行政特许构筑了坚实护城河：该景区水域无同类竞争者，古运河专营权亦无到期限制。据弗若斯特沙利文数据，2025年瘦西湖船票销售额居江苏省第二（市占率18.5%）、全国第十。
但护城河之下，是显著的脆弱性——超八成营收绑定单一业务。2023–2025年及2026年上半年，水上游船服务收入占比分别为87.2%、86.2%、83.7%和86.0%。公司在资料集中坦承：“大部分收入来自船票销售，单一收入来源构成潜在风险。”
这种依赖意味着增长存在物理天花板：受限于水域容量、客流峰值与季节波动；同时，2035年独家经营权到期续期存在不确定性，一旦丧失，核心资产价值将大幅缩水。因此，其“小而美”的表象下，实为“薄而脆”的底层结构。
财务表现虽稳健：2023–2025年营收由1.09亿元增至1.41亿元，净利润由4643万元升至5199万元；2026年上半年营收8322.7万元、净利3676.9万元，毛利率达63.9%，净利率44.2%；资产负债率仅24.2%，无银行有息负债，账面现金及理财合计2.07亿元，经营性现金流净额4895.8万元——但高盈利质量难掩业务延展性不足的本质。
图源：瘦西湖招股书
图源：瘦西湖招股书
02、3000倍认购VS零基石：热度≠认可度
瘦西湖原计划发行4476万股H股，发售价区间3.92–5.07港元，最高募资约2.27亿港元，属典型小盘文旅新股。其中，香港公开发售447.6万股（占比10%），国际配售4028.4万股（占比90%）。
香港公开发售获3064倍孖展认购，反映散户热情高涨；但国际配售环节却反响平平——机构未形成足额有效认购，缺乏定价共识。在港股机制下，散户超额认购无法替代国际配售的实质性资金承接，后者才是发行成败的关键。
一个重要信号是：本次发行未引入任何基石投资者。对于小盘文旅股而言，基石缺位意味着90%的国际配售完全依赖簿记询价，在市场情绪转弱时极易触发认购不足。业内人士向SmartHey指出：“高倍数+小盘+无基石”组合，极易导致上市首日破发踩踏——优乐赛（首日跌43.64%）、印象大红袍（跌35.28%）、元续科技（跌39%）均为此类典型案例。
值得强调的是，瘦西湖仅“暂缓”而非“终止”上市，公告明确表示“仍致力于适时完成全球发售及上市”，为后续择机重启预留空间。
03、港股IPO集体降温：不是退潮，而是重估
瘦西湖只是近期密集暂停上市潮中的一个缩影。过去两周内：
- 10月25日，微亿智造宣布延迟上市（原定10月28日挂牌）；
- 10月15日，智元创新暂缓港股IPO，转向10–15亿元新一轮融资；
- 10月14日，东诚药业终止子公司蓝纳成赴港分拆；
- 10月12日，歌尔股份终止歌尔微电子港股上市；
- 9月17日，四方精创在上市前5天宣布延迟；
- 9月22日，军信股份在过会后一周即暂缓发行。
据不完全统计，2026年已有近20家A股企业暂缓或终止港股上市计划。
表面看是“冷静期”，实则是市场在重校估值逻辑。Wind数据显示：2026年前三季度港股IPO数量达115家，募资额超3800亿港元，创15年新高；但超六成新股上市后破发，二级市场持续承压。LiveReport统计显示，前三季度引入基石的新股中，55家处于浮亏状态（占比超50%），导致9月基石认购占比骤降至31.18%，为年内最低。
因此，“瘦西湖们”的暂缓，本质是理性选择：与其在估值中枢下移、流动性趋紧的窗口仓促上市并承受破发压力，不如等待更具确定性的发行时机。当资本市场愈发聚焦真实增长能力与稀缺性壁垒，一次推迟的敲钟，或许正是走向长期价值的起点。