T3出行冲刺港股上市：首年盈利但盈利微薄，流量依赖与Robotaxi叙事难掩经营隐忧
撰文 | 张宇
编辑 | 杨博丞
题图 | IC Photo
SmartHey8月6日消息：网约车行业正迎来港股上市潮。继嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行之后，T3出行正式向港交所递交招股书，拟登陆港股主板。
目前，由上汽集团孵化的享道出行也已进入港股IPO排队序列，而T3出行则成为本轮资本化浪潮中备受关注的焦点之一。
T3出行成立于2019年4月，背靠中国一汽、东风汽车、长安汽车三大央企，并获得腾讯、阿里巴巴等互联网巨头战略投资，被业内视为“国家队”智慧出行代表。招股书显示，其已完成两轮融资：2021年9月完成77.2亿元A轮，2024年12月完成12.3亿元B轮。
作为国内第三大智慧出行平台，T3出行在2025年首次实现净利润转正，营收连续三年稳步增长；运力规模、用户总量与城市覆盖均居行业第一梯队，亦被称作“中国最快实现盈利的大型网约车平台”。然而，这份成绩单背后潜藏多重结构性风险：利润空间极薄、经营性现金流持续为负、高度依赖第三方聚合平台、资产负债率超100%且资不抵债——这些因素共同构成其上市路上难以回避的现实挑战。
01、盈利含金量低：账面转正≠健康造血
招股书披露，2023至2025年，T3出行营收分别为148.96亿元、161.06亿元和171.09亿元，增速从8.12%放缓至6.23%；网约车服务收入占比则从92.1%升至95.5%，业务进一步集中。
净利润方面，由2023年的-19.68亿元收窄至2024年的-6.90亿元，2025年扭亏为盈达744.0万元，成为本次IPO核心亮点。驱动因素在于毛利率跃升：从2023年的0.4%增至2025年的13%，其中网约车业务毛利率由-0.5%提升至12.3%。
图源：T3出行招股书
但这一盈利成色亟待审视：
——净利率仅0.043%，即每百元营收仅留存约4.3分利润；若摊至全年7.97亿笔订单，单均净利润不足0.009元；
——2025年经营活动现金流量净额为-1.24亿元，账面盈利未转化为真实现金流入，自我造血能力尚未建立；融资性现金流持续为正，运营资金仍主要依靠银行借款及股东注资；
——毛利率提升并非源于效率跃升或技术降本，而是通过压缩司机与乘客补贴、处置老旧自营车辆、终止长期车辆租约、削减研发投入等阶段性成本收缩实现；
——净资产连续三年为负：-8.11亿元（2023）、-2.38亿元（2024）、-4.48亿元（2025），资产负债率持续高于100%，偿债压力随融资节奏波动而放大。
总体来看，T3出行当前最突出的竞争优势来自股东背景，而非内生经营能力。央企与互联网巨头的联合背书可提供信用支撑，却无法替代可持续商业模式的构建。
02、流量命脉受制于人：聚合平台成双刃剑
过度依赖外部流量是T3出行盈利薄弱的关键成因。
2023至2025年，通过高德、腾讯出行等聚合平台产生的订单占比从61.5%飙升至85.9%，对应交易额占总营收比例达61.8%→78.6%→86.4%。这意味着超过八成营收来源于平台导流，T3出行实质上已深度嵌入聚合生态，自主获客能力持续弱化。
代价随之而来：佣金开支由7.91亿元增至13.88亿元，占销售及分销费用比重从66.9%升至90.7%；单均支付给聚合平台的佣金由1.78元升至2.03元。
图源：T3出行招股书
招股书坦承：“公司高度依赖第三方聚合平台获取订单，若其提高佣金费率，将直接压缩利润率。”
更深远的风险在于：
其一，用户心智流失——订单发生在高德、微信等入口，用户数据、行为习惯沉淀于聚合方，T3出行品牌认知度低，难以积累自有用户资产；
其二，议价权持续衰减——订单来源越集中，合作条款越被动，未来平台规则调整或费率上调，都将迅速侵蚀本就脆弱的利润空间。
这种“寄生式”模式并非个例。曹操出行2025年销售费用达18.03亿元，其中聚合平台佣金超15亿元，同比增49.6%。行业普遍面临流量主权让渡难题，而T3出行尚未形成有效破局路径。
03、Robotaxi尚处概念期：科技叙事难补财务缺口
面对传统业务增长见顶、盈利承压的现实，T3出行将Robotaxi（自动驾驶出租车）作为新故事重点推介。
截至2025年，T3出行已接入超300辆Robotaxi，在南京、苏州开展L4级无安全员道路测试，累计完成4.1万公里测试里程。招股书明确表示，本次IPO募集资金将优先投向全栈Robotaxi能力建设。
但该业务目前尚未产生实质性营收贡献。对比同业：曹操出行2025年部署90辆第二代Robotaxi；如祺出行将相关收入归入“其他板块”，2024–2025年该部分收入仅从203.9万元增至576.3万元。
即便头部玩家百度“萝卜快跑”，商业化进程亦步履维艰：虽已覆盖全球27城、总服务超2200万次、自动驾驶里程突破3.3亿公里，但十年投入超1500亿元；第六代车型成本约20万元，仍高于普通网约车购置成本；远程接管、运维、保险、专用停车等刚性支出居高不下，人力成本下降并未带来运营成本断崖式回落。
T3出行高调押注Robotaxi，本质是试图摆脱“重资产、低毛利、强补贴”的传统网约车标签，转向科技出行叙事。但当前财务状况与资源储备，能否支撑其穿越长达数年的商业化长周期？答案尚不明朗。这一战略选择本身合理，但执行前提——稳定的现金流与可持续的资本支持——恰恰是T3出行当前最稀缺的要素。