万辰集团二次冲刺港股：三年营收增6倍跃居零食巨头，高负债与品控隐忧并存
撰文 | 张 宇
编辑 | 杨博丞
题图 | 豆包AI
SmartHey4月5日消息：在首份港股招股书于3月23日失效后，量贩零食零售龙头万辰集团于3月30日完成招股文件更新，再度向港交所发起上市申请，全力推进港股IPO进程。
此次冲击意义重大——2026年1月，主要竞争对手鸣鸣很忙已率先登陆港股，摘得“量贩零食第一股”头衔，当前市值稳定在约800亿港元；而万辰集团A股市值仍徘徊于350亿元左右，尚不足前者一半。
此前首轮闯关失利，市场普遍归因于其门店增速放缓、资产负债率高企、食品安全事件频发及公司治理争议等多重挑战，可持续增长能力受质疑。而本次更新版招股书首次完整披露2025年全年经营数据：门店规模突破1.8万家、盈利能力显著增强、零食业务收入占比升至98.8%，为其二次上市注入关键信心。
01.
从“食用菌第一股”到全国性零食零售巨头
2021年5月，万辰集团（曾用名“万辰生物”）登陆深交所创业板，以金针菇、蟹味菇等食用菌研发种植为主业，成为A股“食用菌第一股”。上市初期市值不足30亿元，2021年营收仅4.26亿元，归母净利润2427.92万元。
受原材料成本上涨与行业周期波动影响，其传统主业持续承压，营收与利润增速双双下滑，加速推动其战略转型。2022年8月，公司推出自有零食品牌“陆小馋”，正式确立“聚焦量贩零食、有序退出食用菌”的发展路径。
此后，万辰集团通过并购整合快速扩张：先后控股“好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等区域知名零食连锁品牌，完成从农业企业向现代零售企业的彻底转身。
转型成效极为显著：2023年营收达92.94亿元，2024年跃升至323.29亿元，2025年进一步增至514.59亿元，三年复合增长率超150%，营收规模扩大近6倍；归母净利润由2023年的-8292.65万元扭亏，2024年达2.94亿元，2025年飙升至13.45亿元，同比增长358.09%。
高速增长背后是密集的线下网络支撑。截至2025年12月31日，万辰集团在全国30个省、直辖市及自治区拥有18314家门店，形成规模化终端覆盖。
更值得关注的是其差异化区域战略：鸣鸣很忙深耕华中、华南及华东南部，而万辰集团则以华东为根基，重点突破北方市场，在长三角与“山河四省”（山东、河南、河北、山西）构建核心优势。灼识咨询数据显示，2025年其在长三角、山河四省的市占率分别达63%、55%，GMV为区域内第二大对手的2.3倍和1.6倍，稳居两大区域首位。
盈利质量同步跃升：毛利率由2023年9.30%稳步提升至2025年12.40%；净利率从-0.89%转正后持续上行，2025年达2.61%，较2024年近乎翻三倍。
图源：万辰集团招股书
业务结构已发生根本性重塑：2025年，零食饮料零售业务收入508.57亿元，占总营收98.8%，成为绝对支柱；食用菌业务收入占比仅1.2%，基本完成剥离，“食用菌第一股”已全面蜕变为“量贩零食领军者”。
02.
高速扩张下的结构性挑战不容忽视
尽管业绩亮眼，但万辰集团在三年狂奔中积累的风险，仍是港股投资者高度关注的焦点。
首当其冲是高企的资产负债率。截至2025年末，其资产负债率达74.61%，远高于行业均值，亦显著高于鸣鸣很忙的37.44%。该比率自2023年起长期处于高位（82.27%→79.85%→74.61%），主因系门店快速扩张、全国仓配体系建设及多起区域品牌并购带来的巨额债务融资。尤其并购交易不仅推高现金支出，还承接被收购方原有负债，加剧财务杠杆压力。
高负债直接抬升财务费用，并削弱抗风险韧性。本次港股募资用途之一即为补充营运资金、优化资本结构，但短期内难以根本扭转高杠杆现状，仍是资本市场审慎评估的核心风险点。
其次，门店扩张明显趋缓。2025年净增门店4118家，同比减少56.5%（2024年为9470家）；同期关闭门店602家，同比激增96.7%。相比之下，鸣鸣很忙2025年前11个月净增门店超6600家。扩张降速表明公司正从“数量优先”转向“质量优先”，聚焦单店效益与模型优化。但需警惕的是：其收入高度依赖向加盟商供货及收取加盟服务费，若新加盟商拓展乏力，而单店产出提升无法有效对冲门店增量放缓，后续增长动能或将承压。
第三大隐忧是品控管理薄弱引发的信任危机。旗下“好想来”等品牌近年多次被曝食品安全问题，黑猫投诉平台相关投诉逾2000条，集中于商品霉变、异物混入、食物中毒等；小红书、抖音等社交平台亦有大量消费者自发曝光案例。管控力不足不仅损害品牌形象，更动摇资本市场对其轻资产加盟模式可持续性的信心。
03.
赛道仍有纵深空间，“零食+”与自有品牌成破局关键
当前，中国量贩零食行业已进入万辰集团与鸣鸣很忙双寡头主导阶段。据灼识咨询，2024年二者GMV合计占全行业75.5%（鸣鸣很忙555亿元/42.7%，万辰集团426亿元/32.8%）。
但行业整体成长性依然强劲：2020–2025年，中国量贩零食饮料零售GMV由109亿元增至2140亿元，预计2030年将达7259亿元，十年CAGR超35%。
在此背景下，竞争焦点正加速向价值链上游与消费场景两端延伸：
一是自有品牌深度建设。万辰集团已在“好想来”体系下推出“好想来超值”（主打质价比核心品类）与“好想来甄选”（聚焦优质差异化产品）两大自有品牌线。未来还将拓展至瓶装水、饮料、膨化食品、肉类零食、烘焙、乳制品乃至个护等非食品类，构建多层次自有品牌矩阵，以提升毛利、强化用户粘性与品牌壁垒。
二是业态升级，“零食+”向全品类硬折扣超市演进。2024年12月，万辰集团推出社区型“来优品省钱超市”；2025年1月上线“好想来全食优选”，叠加水果生鲜、现制烘焙；同年3月升级至5.0版本，要求门店面积＞220㎡，大幅强化生鲜、冻品、烘焙等“全食”属性。这一路径印证行业正从单一零食零售，向满足家庭一站式需求的社区生活中心跃迁。
对万辰集团而言，港股上市不是终点，而是价值重构的新起点。资本市场终将回归本质：不追捧昙花一现的规模神话，而长期青睐具备健康现金流、稳健治理与可持续创新力的企业。