参半冲刺港交所：25亿营收背后的营销依赖与研发隐忧
撰文｜H.H
编辑｜杨勇
来源 | 氢消费出品
ID | HQingXiaoFei
3月27日，深圳小阔科技正式向港交所递交上市申请。尽管公众对‘小阔科技’这一主体名称尚感陌生，但其旗下口腔护理品牌‘参半’，已成为过去八年国内新消费领域最具代表性的成长样本之一。
自2018年首款漱口水面世起，参半仅用七年时间便跻身中国口腔护理市场前三，与云南白药、好来集团同台竞逐。一份高增长的招股书，正成为它叩响资本大门的关键凭证。
（图源参半官方微博）
然而，在24.99亿元年营收、82.5%同比增速的亮眼数据背后，亦浮现结构性矛盾：2025年账面净亏损1825万元；营销开支占营收比例高达61%，而研发投入占比不足1%。
对一家冲刺IPO的新消费企业而言，成人礼从不在于敲钟本身，而在于能否回答一个根本命题：高增长，是源于产品力与组织力的扎实沉淀，还是流量与营销驱动下的短期跃升？
三年复合增长51%，
参半做对了什么？
从财务曲线看，参半的增长堪称稳健典范。
2023至2025年，公司营收由10.96亿元攀升至24.99亿元，复合年增长率达51%；仅2025年单年增量即超11亿元。按零售额计，参半已稳居中国口腔护理市场第三，市场份额6.5%，仅次于云南白药（11.8%）与好来集团（6.7%）。
更值得关注的是增速质量：在中国前五大口腔护理集团中，参半2023–2025年零售额复合增长率高达73.2%，显著高于行业均值；线上渠道表现尤为突出——2025年斩获中国口腔护理品类最高线上零售额。
这份成绩单的核心驱动力，是一场精准的渠道战略转身。
2023年前，参半高度依赖线上，线上收入占比达94.5%，属典型内容电商品牌。随着流量红利收窄，公司果断启动全渠道升级，至2025年，线上线下零售额占比已趋近均衡（约5:5），反超行业整体“线上4成、线下6成”的结构，完成从“偏科生”到“全能选手”的蜕变。
截至2025年底，参半产品覆盖全国超11万个零售终端，实现内地所有地级市全覆盖，并持续向县域及乡镇下沉。
按2025年线下牙膏零售额计算，参半已跃居行业第三；2023–2025年线下牙膏复合年增长率高达231.7%，扩张势头迅猛。
在产品策略上，参半同样呈现清晰的演进逻辑：
2018年以“便携漱口水”切入市场，截至2026年3月累计销量近3亿条，2025年线上零售额位居行业第二；
2022年进军牙膏赛道，凭借美白功效快速抢占线上第一；当前牙膏定价覆盖9.9元至49.9元区间，在兼顾大众价格敏感度的同时，精准锚定品质消费人群——2025年，参半在品质牙膏细分市场占有率已达19.2%，位列首位；
2025年进一步拓展至个护领域，推出新品牌“小箭头”，切入头发与身体护理；截至2026年3月20日，该品牌累计零售额突破4000万元。
从单一漱口水品牌，到口腔护理领军者，再到综合日化集团雏形，参半的进化路径清晰可见。
复盘其崛起关键，可归纳为三大节点：
其一，率先卡位内容电商红利期。在抖音、小红书等平台兴起初期，参半即以高频次种草+场景化内容投放，成为最早一批规模化获客的新消费品牌；
其二，及时应对流量成本上升，坚定转向线下。以“9.9元牙膏+买赠组合”策略破局，不仅入驻商超、便利店，更创新性进入OTC药房与量贩零食店等新兴渠道——截至2026年3月，线下终端覆盖已超3万家；
其三，坚持产品体验创新。“热感牙膏”“便携漱口水”等强场景化产品，有效击中年轻群体对功能新鲜感与使用便捷性的双重需求，打破传统口腔护理产品的同质化困局。
作为新消费领域的标杆样本，参半展现出令人瞩目的光亮面：可持续高增长、渠道结构日趋健康、爆款迭代能力突出。
但另一组数字，也悄然揭示其发展隐忧。
年入25亿，
上市前为何亏了1825万？
参半招股书中最值得深究的对比，是营销投入与研发投入的失衡。
2023至2025年，其销售及分销开支占营收比例稳定在61%–63%区间。换言之，每卖出100元产品，约61元用于营销相关支出。
相较之下，成熟同业登康口腔（冷酸灵）的营销费用率长期维持在30%–40%区间。参半在渠道基本盘稳固后，能否将该比率系统性回落，将成为观察其经营健康度的重要标尺。
更需警惕的是研发投入的持续走低：同期研发支出占营收比例分别为1.6%、1.3%、0.8%，呈逐年下滑趋势；2025年研发费用仅为1939万元，占比不足1%。
诚然，日化行业研发侧重配方优化与感官测试，不同于医药级硬科技投入。但当“美白”“抗敏”“修护”等功效性表述成为核心卖点时，如此低水平的研发支撑，是否足以保障长期产品壁垒与合规底线？
消费者端已初现信号：小红书平台关于参半的讨论中，“效果不明显”“宣传与实际不符”等评价频现；黑猫投诉平台亦有多起指向“美白功效夸大”的投诉。尽管产品标注“效果因人而异”，但若缺乏临床验证或第三方功效评价报告支撑，仍可能面临虚假或引人误解宣传的合规风险。
与此同时，盈利质量的变化同样不容忽视。
2023年与2024年，小阔科技分别实现净利润4160万元、3420万元；但2025年首次出现账面亏损1825万元——这也是上市前首次由盈转亏。
需指出的是，该亏损主要源于股权激励费用及上市中介等一次性非经营性支出。剔除上述影响后，公司2025年经调整净利润为1.55亿元，对应经调整净利润率6.2%。
这意味着，参半主营业务仍具盈利能力，但利润空间正被高额营销投入持续挤压：71.9%的高毛利之下，净利润率却徘徊于个位数，中间的巨大落差，正是营销成本的直接体现。
再看其多品牌延展战略。
面对口腔护理赛道增长见顶的趋势，参半正加速向外探路：2025年推出个护品牌“小箭头”，2026年又联合艺人华晨宇创立“重点POINZ”。
数据显示，截至2026年3月20日，小箭头累计零售额已超4000万元，但在公司25亿元总营收中占比不足2%。它能否真正成长为可持续的第二增长曲线，仍有待市场验证。
而“重点POINZ”则依托明星IP快速起盘，短期热度可观，但粉丝转化后的长期复购率与用户生命周期价值，才是其真实生命力的试金石。
更深层的问题在于：参半真正的护城河究竟是什么？
产品端，牙膏核心配方创新有限，差异化更多体现在包装设计与概念营销上，易被竞品快速跟进；
渠道端，线下高速扩张虽带来规模效应，但也推高运营复杂度——2025年存货周转天数为61天，虽优于行业平均，但持续扩张下的供应链韧性仍需考验。
这些结构性挑战，最终都将在资本市场与真实市场的双重检验中兑现。参半能否借IPO募资补足短板，尤为关键。
口腔护理赛道，
参半能否持续领先？
根据招股书，本次IPO募集资金将主要用于六大方向：深化线上线下渠道建设、强化品牌推广、拓展境内外供应链、加大产品设计与研发力度、推进数字化与AI能力建设、以及补充营运资金等。
方向明确，但执行难度不小。参半能否从当前6.5%的市场份额向上突破，取决于三大能力：在存量红海中撕开巨头防线的能力、在多品牌矩阵中培育出真正协同增长曲线的能力，以及摆脱营销路径依赖、构建产品长效竞争力的能力。
先看存量竞争格局。据弗若斯特沙利文数据，中国口腔护理市场2025年规模达779亿元，预计2025–2030年CAGR仅4.5%，已步入低速增长阶段。与此同时，前五大企业合计份额仅33%，远低于美国（65%）与韩国（50%），整合空间巨大，但头部玩家护城河亦极为深厚：
一方面，主流集团线下网点覆盖约150万个，参半目前仅11万个，渠道纵深仍有明显差距；
另一方面，登康口腔研发费用率约为3%，参半不足1%，在功效型产品底层技术积累上存在代际差距。
参半采取“线下快攻”策略追赶，2023–2025年线下牙膏CAGR达231.7%，但要在饱和市场中维持如此高速扩张，可持续性存疑。
新品牌的价值验证同样严峻。“小箭头”与“重点POINZ”亟需确立不可替代的差异化定位，而非停留在“营销引流+ODM代工”的初级模式；更需通过复用参半既有渠道网络与供应链体系形成协同增效，避免沦为分散资源的负担。
最关键的命题，仍是降低营销依赖。2025年61%的销售费用率若能逐步向30%–40%区间收敛，将直接释放数亿元级利润空间。但“烧钱换增长”的惯性一旦形成，转型阻力不容低估。
这些目标的达成进度，将直接决定资本市场对参半的估值锚点。
横向对比，登康口腔当前市盈率约30倍，蓝月亮历史盈利期市盈率约20倍。以参半2025年经调整净利润1.55亿元测算，其隐含估值约12倍，显著低于同业水平。
这一估值折价，恰恰映射出市场对其本质定位的审慎判断：它究竟是一家以营销为核心的流量公司，还是一家以产品与品牌为根基的口腔护理企业？
而这一定位之争，也将决定参半能否真正跨越“网红”周期，成长为可持续发展的国民级日化集团。
网红品牌的成人礼，或许不是IPO
参半的崛起，印证了“爆品定义需求+数字化驱动增长+渠道下沉实现规模”的新消费范式可行性。但资本市场长期买单的前提，从来不是流量故事，而是可持续的产品价值与组织能力。
从网红品牌迈向公众公司，参半正站在关键分水岭上。
在流量红利之外，如何构建更具壁垒的产品研发体系，将决定其在功效型口腔护理领域的长期话语权；在单一赛道之外，多品牌协同能否释放1+1>2的化学反应，将决定其增长纵深与抗周期能力。
当然，参半亦有被低估的实力：在9.9元亲民价位仍能维持71.9%毛利率，反映出卓越的供应链整合能力；从纯线上起步到覆盖11万线下终端，其执行力与组织转身速度，在新消费阵营中亦属罕见。这些，正是其敢于提出“中国宝洁”愿景的底气所在。
但创始人尹阔的宏大梦想，需要的不仅是资本加持，更是对产品本质的敬畏之心，与对消费者信任的长期坚守。
IPO不是终点，而是新一轮价值考试的起点。