TOP TOY二度冲刺港股IPO：营收狂增却利润腰斩，自有IP仅5.7%成最大命门

撰文｜阿森

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

成立不到八年、由名创优品创始人叶国富主导孵化的潮玩品牌TOP TOY，目前已稳居国内潮玩行业第二位——2025年营收达35.87亿元，市占率4.8%，仅次于泡泡玛特。但亮眼数据背后，隐藏着严峻的盈利困境：其毛利率仅为32%，不足泡泡玛特（72%）的一半；净利润更从2024年的2.94亿元骤降至2025年的1.01亿元，净利率由15.4%滑落至2.8%。

问题核心直指IP结构：2025年TOP TOY授权IP与他牌IP合计占比高达94.3%，而自有IP收入仅占5.7%。“糯米儿”“YOYO”等头部自有IP年销合计约3亿元，远逊于泡泡玛特单IP“LABUBU”超141亿元的年营收。高昂且刚性的授权费用（2024年达3278万元）持续挤压毛利空间，使其增长难以转化为真实盈利。

半年内二次向港交所递表，TOP TOY已更换承销行为摩根大通与瑞银，明确将“提升自有IP收入占比”列为战略重点，并完成5940万美元融资（淡马锡领投），估值达13亿美元。然而，首次闯关失败的核心症结仍未根本化解：IP依赖症未除、对名创优品渠道与收入的高度绑定（占比45.5%）、以及迫在眉睫的对赌压力——若未能于2028年7月前上市，公司将触发5.74亿元优先股回购义务。

三年高增难掩盈利短板

2023—2025年，TOP TOY营收从14.61亿元跃升至35.87亿元，复合增长率56.7%；2025年单年增长87.9%，GMV市占率稳居行业第二。海外布局亦初见成效：马来西亚、泰国、日本等市场陆续落地门店，2025年海外收入2.96亿元，占总营收8.3%，目标五年内提升至50%。

产品结构持续拓宽，SKU达9800余个，覆盖盲盒、手办、搪胶毛绒、拼装模型等多品类；其中搪胶毛绒收入占比从近乎为零快速攀升至31.6%。依托名创优品合伙人模式与全球供应链体系，TOP TOY已积累1200万会员，渠道扩张效率与成本控制能力显著优于独立潮玩品牌。

但资本市场审视更为审慎：营收增速87.9%，经营利润仅微增11.9%（3.96亿→4.43亿），利润断崖式下滑。这揭示了一个本质矛盾——TOP TOY当前更像是一个IP零售集合平台，而非IP创造与运营主体。相较泡泡玛特90%的自有IP占比与完整IP变现生态，TOP TOY仍深陷“替人卖货、赚取差价”的模式困局，缺乏定价权与长期护城河。

行业降温倒逼转型，两年窗口期进入倒计时

2025年泡泡玛特股价两日跌超30%，市值几近腰斩，其单一IP LABUBU 收入占比升至38.1%，暴露出头部企业同样面临IP结构失衡风险。市场共识正加速转变：潮玩赛道高增长神话退潮，行业PE中枢从30倍以上回落至20倍左右，估值逻辑从“看增速”转向“看IP质量、盈利可持续性与全球化纵深”。

与此同时，竞争格局持续加剧——截至2026年初，全国潮玩相关企业超3.2万家，其中九千余家为一年内新注册。增量红利收窄，存量博弈白热化。TOP TOY虽具备名创系渠道协同、供应链复用及出海先发优势（借力名创海外3500+门店），但若无法在两年对赌期内实质性提升自有IP占比、降低关联交易依赖、构建独立IP孵化机制，其“渠道驱动型成长”的叙事将难以支撑独立平台估值。

结语：敲开港交所的门，只是追赶战的起点

SmartHey4月9日消息：TOP TOY此次再闯港股，筹码更足、路径更明，但真正的考验才刚刚开始。IPO不是终点，而是以资本为杠杆、倒逼IP能力跃迁的起点。能否在两年窗口期内，将5.7%的自有IP占比真正打开、将32%的毛利率系统性抬升、将“名创附属”标签转化为“独立IP平台”认知——这场跨越，将决定它能否在中国潮玩下半场，从追赶者蜕变为真正的竞争者。